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Enquête : La loi Florange a imposé la paix actionnariale

La loi Florange a imposé la paix actionnariale

Les résolutions ont été votées en 2017 à de larges majorités, les actionnaires activistes se font rares, et l’absence de conflits actionnariaux structurels démontre une réelle adhésion des actionnaires aux projets d’entreprise. Une part de cette image d’Epinal, cependant, est une paix artificielle: les droits de vote double dits « loi Florange » sont en vigueur depuis 2016 pour les actionnaires présents depuis plus de deux ans. Le mécontentement des autres actionnaires s’exprime sur les « conventions intra-groupe » sur lesquelles les actionnaires de référence (souvent présents depuis plus de deux ans donc détenteurs de droits de vote double) ne peuvent pas voter. Les sociétés abordent le deuxième semestre 2017 dans ce climat de paix vigilante.

1. L’effet « loi Florange/droits de vote double se traduit dans les chiffres: les résolutions sont votées à de plus larges majorités

Note : nous mesurons ici la contestation actionnariale, donc uniquement les propositions du management rejetées en assemblée par les actionnaires ou retirées de l’agenda juste avant l’assemblée ; ce chiffre n’inclut pas les résolutions dissidentes non soutenues par le Conseil, et les autres projets de résolutions non soutenue par le Conseil, notamment les augmentations de capital réservées aux salariées présentées de façon périodique conformément à la loi, mais pas toujours soutenues par le Conseil lorsqu’elles ne correspondent pas à la stratégie.

Les propositions du management rejetées par les actionnaires se sont réduites de moitié, passant de 43 en 2015 à 23 en 2017. Entre temps, la loi dite « Florange » (loi 2014-384 du 29 mars 2014 applicable à partir du 3 Avril 2016) est entrée en vigueur, instaurant le droit de vote double pour les actions des sociétés françaises cotées détenues au nominatif depuis au moins deux ans. Les actionnaires de référence présents au Conseil étant souvent aussi des actionnaires de long terme, bénéficiant désormais de droits de vote double, le recul des résolutions rejetées est à lire comme une conséquence arithmétique de la loi française.

Le phénomène « loi Florange » est identique pour les résolutions votées à de courtes majorités (moins de 80% des voix). Pour cette raison, de nombreux acteurs –journalistes, proxy, investisseurs influent sont communiqué cette saison sur les scores du flottant, mettant en évidence leur décalage par rapport aux scores finaux, présenté par eux comme un signe de forte contestation actionnariale. Cette interprétation a pour nous une limite : la « loi Florange » a, en effet, été entérinée par les assemblées 2016. Certaines d’entre elles ont, à cette occasion, désactivé l’effet de la loi en inscrivant dans leurs statuts l’interdiction des droits de vote double. Les assemblées qui ont, en 2016, choisi d’entériner la loi Florange savaient qu’elles validaient alors les droits de vote double et donc la difficulté accrue, désormais, de contester une résolution soutenue par l’actionnaire de référence.

Précision de méthodologie : il serait intéressant de visualiser ce qu’aurait été précisément le résultat des votes avec uniquement des droits de vote simple. Malheureusement, ces informations sont propres à chaque société, et ne peuvent être reconstituées de l’extérieur. Plusieurs acteurs et notamment des média, ce printemps, ont avancé une évaluation, en publiant les votes du flottant. Cela nous semble être un amalgame non pertinent, et une double erreur de méthode : d’abord, les actionnaires de référence ne sont pas forcément tous présents depuis plus de deux ans et peuvent ne pas avoir droit de vote double ; ensuite le flottant comporte fréquemment des actionnaires de plus de deux ans, notamment les actionnaires individuels, qui peuvent eux avoir des droits de vote double.

2 – Les évolutions du CAC 40 et du Next 80 sont facialement comparables, mais avec des explications très différentes

En 2017, les situations du CAC 40 et du NEXT 80 sont facialement très proches, avec des explications cependant très différentes. En effet, les droits de vote double sont beaucoup plus présents dans le Next 80, pour deux raisons : d’une part, la structure capitalistique du Next 80 comporte une part supérieure des actionnaires de référence, et d’autre part, les sociétés du CAC 40 ont été plus nombreuses en 2016 à voter en assemblée la désactivation de la loi Florange. En d’autres termes, l’évolution observée dans le CAC 40 s’explique à la fois par une meilleure adhésion du flottant aux propositions du management, et par les droits de vote double issus de la loi Florange, quand l’évolution du Next 80 repose surtout sur les droits de vote double. Nous ne prenons pas en compte les résolutions dissidentes, celles concernant les augmentations de capital pour les salariés ainsi que les résolutions retirées.

3 – La contestation est focalisée sur un petit nombre d’entreprises, mais la liste varie chaque année, discréditant la thèse d’un conflit actionnarial structurel au sein de ces sociétés

4 – Parmi les sujets de discorde, les conventions réglementées intra-groupe deviennent très sensibles

En 2015, 43 résolutions ont été rejetées, dont 4 sur des sujets de rémunération et 12 sur des mesures anti-OPA. En termes de rémunération, il s’agissait de stock-options ou d’actions de performance (Alten, Altran, Klepierre, Rexel et Saft). Sur les mesures anti-OPA, les actionnaires d’Orange ont rejeté une autorisation financière « sans DPS », le « placement privé » et une « greenshoe », toutes activables en cas d’OPA. Chez Air France-KLM, toutes les résolutions anti-OPA ont été rejetées.

En 2016, les propositions relevant de la gouvernance ont été plus fréquemment rejetées par les actionnaires : le Say-on-Pay chez Renault et Alstom, la limite d’âge chez Valeo, le rééchelonnement des mandats chez Technicolor, les mesures anti-OPA chez Vivendi Elior, Innate Pharma, la convention
réglementée Europcar/Eurazeo et le contrat de liquidité Europcar, et l’autorisation de proroger l’exercice des bons de l’opération equityline chez Rubis.

En 2017, les mesures anti-OPA représentent toujours une part importante des motifs de rejets, les conventions réglementées représentant près de 20% – le solde étant constitué du Say-on-Pay et des apports en nature rejetés chez Elior. Pour mémoire, les assemblées Renault et Alstom ne se sont pas encore tenues.

Les résolutions rejetées concernent majoritairement les mesures anti-OPA, et les conventions réglementées intra-groupe. Les actionnaires de référence, par construction, ne prennent en général pas part au vote sur ces conventions où leurs droits de vote double donc, ne pèsent pas. Ces rejets
peuvent donc se lire à la fois comme une attente de transparence plus forte des actionnaires au sujet des conventions intra-groupe, et comme un vote de protestation cristallisé sur le seul sujet où ils savent que leur voix est décisive.

5 – Les résolutions dissidentes ont été cette année moins nombreuses, mais avec des scores plus élevés

En 2015, les actionnaires ont rejeté 10 résolutions dissidentes. Elles avaient trait à des mesures anti-OPAchez Orange ainsi qu’une résolution relative à la Loi Florange. Chez Vivendi, Veolia et Orange, les résolutions dissidentes concernaient le droit de vote double.

Chez Total et Safran, il s’agissait d’une modification de l’affectation du résultat. Enfin chez Eramet, il s’agissait de la nomination d’un administrateur.

En 2016, les résolutions dissidentes se portaient au nombre de 9 et ont toutes été rejetées et concernaient principalement la révision des conditions d’attribution des actions chez Safran, la réduction du dividende chez EDF et Orange, et le versement du dividende en actions chez Arkema et Orange.

En 2017, seulement 4 sociétés ont vu des actionnaires inscrire à l’ordre du jour des résolutions dissidentes. Il s’agit d’Accor avec une demande de suppression du droit de vote double (52,36%), Orange au sujet de la mixité au sein du Conseil (14%), Arkema pour le paiement du dividende en actions (16,39%) et EDF concernant l’affectation du résultat (2,18%).

Ces résolutions dissidentes ont été respectivement proposées par Phitrust, le FCPE Cap’Orange, le FCPE Arkema Actionnariat France et le FCPE Actions EDF.

Le score des résolutions « dissidentes » en 2015 a été très marqué par le combat de nombreux actionnaires contre la loi Florange, et la présentation de résolutions pour la désactiver. Ensuite, la nouvelle répartition des votes issus de la loi Florange peut dissuader les activistes de proposer des résolutions dites « dissidentes », qui se font de plus en plus rares. Cependant, les scores d’approbation progressent, preuve que les actionnaires sont nombreux à soutenir ces propositions.

Pour mémoire, les assemblées qui restent à tenir sont celles de Steria Group, Renault, DBV Technologies, Safran, Genfit, Korian, Medica, Orpea, Innate Pharma, Téléperformance, Neopost et Rémy Cointreau

Safran a déjà connu 3 résolutions dissidentes en 2016 et 1 en 2015, et Renault a vu rejeter le Say-onPay de Carlos Ghosn en 2016.