– Dans une étude publiée par Govern, vous soulignez que les fonds souverains du Moyen-Orient détiennent une part très importante – 40% environ – des sociétés cotées dans les bourses du monde arabe. Pourtant, leur part en France ne se réduit pas : depuis plusieurs années, ils représentent 3% du capital des sociétés cotées en France, se positionnant comme l’un des premiers segments d’investisseurs financiers, devant les gérants d’actifs. Comment expliquez-vous à la fois cet intérêt, et sa stabilité, pendant une période où les investissements ont été très fluctuants sur la zone euro et la France en particulier ?

The participation of sovereign investors in equity markets of the MENA region, estimated by GOVERN at 41% of the total outstanding equity, has been relatively stable. This is a consequence of a number of factors, including notably the fact that these stakes represent residual government holdings in companies privatised through the public equity markets and where the state wishes to retain a stake. Middle Eastern sovereigns also have holdings in Europe, including in French listed companies, much as do other sovereign investors, including notably the Norwegian SWF which is said to hold on average 1.5% of every listed company globally. Their stability of their holdings is explained by the long-term nature of their investment strategies globally. This is equally the case for sovereign wealth funds but also for other sovereign investors in the region, notably sovereign pension funds which – given the nascent development of private pension schemes – are currently some of the largest institutional investors in the region. It is certain that these investors are looking at geopolitical trends and risks that could affect their holdings but their investment objectives are long term.

La participation des investisseurs souverains sur les marchés d’actions de la région MENA, estimée par GOVERN à 41% de l’encours total des fonds propres, est relativement stable. Ceci est la conséquence de plusieurs facteurs, notamment le fait qu’il s’agit de participations d’Etat dans des sociétés qui ont été partiellement privatisées via la mise en bourse. Les souverains du Moyen-Orient détiennent également des participations en Europe, y compris dans des sociétés cotées françaises, à l’instar d’autres investisseurs souverains, notamment le SWF norvégien qui détient en moyenne 1,5% de toutes les sociétés cotées dans le monde. La stabilité de leurs participations s’explique par le caractère de long terme de leurs stratégies d’investissement à l’échelle mondiale. C’est le cas pour les fonds souverains mais aussi pour les autres investisseurs souverains de la région, notamment les fonds de pension souverains qui, étant donné le développement naissant des régimes de retraite privés, comptent parmi les principaux investisseurs institutionnels de la région. Il est certain que ces investisseurs se penchent sur les tendances géopolitiques et les risques qui pourraient affecter leurs avoirs mais leurs objectifs d’investissement sont à long terme.

– Notre étude montre que les fonds souverains étrangers (Moyen-Orient, Scandinavie, Chine, Singapour, ..) ont des comportements très contrastés en métier d’exercice du droit de vote de l’actionnaire : les Norvégiens l’exercent systématiquement, quand ceux du Moyen-Orient, pour la plupart des pays, ne votent pas; comment l’expliquez-vous ?

Effectively, being an active shareholder and therefore actively exercising its ownership rights, including through voting, is only one facet of Norges’ stewardship approach. More broadly, the Norwegian sovereign wealth fund is known as one of the leading investors in terms of environmental, social and governance engagement. This has led it to divest, quite controversially, from tobacco related industries in 2010, resulting in missed profits of $1.9 billion over the past decade. On the other hand, SWFs in emerging markets tend to be less active in terms of their interest in ESG in terms of screening companies against an ESG risk methodology, in terms of voting and in terms of divestment from poorly performing ESG companies. This certainly includes most SWFs in the region who are not active in terms of exercising their ownership rights and in fact, some do not do so as a matter of policy. This was facilitated by the view – prevalent a few years ago – that SWFs are politically motivated actors, an allegation that they have sought to dispel. It is also a consequence of lacking capabilities to dedicate to corporate governance, which represents a missed opportunity in terms of improving corporate governance of domestic firms where foreign investors are not active.

En pratique, être un actionnaire actif et donc exercer activement ses droits de propriété, y compris par le biais du vote, n’est qu’une facette de la philosophie d’investissement de Norges Bank. Plus largement, le fonds souverain norvégien est reconnu comme l’un des principaux investisseurs en termes d’engagement environnemental, social et de gouvernance. Cela l’a amené à sortir, de manière assez controversée, du secteur des industries liées au tabac en 2010, ce qui a représenté $1,9 milliard de bénéfices au cours de la dernière décennie donc un coût d’opportunité très important pour le fond.
D’autre part, les fonds souverains des pays émergents ont tendance à être moins actifs en termes d’ESG, qu’il s’agisse de sélectionner des sociétés par rapport à une méthodologie de risque ESG, ou de voter, ou de désinvestissement de sociétés ESG peu performantes. Cela inclut certainement la plupart des fonds souverains de la région qui ne sont pas actifs dans l’exercice de leurs droits d’actionnaires ; certains ont même fait de cette abstention une politique.

Cela a été facilité par le point de vue – répandu il y a quelques années – selon lequel les fonds souverains sont des acteurs politiquement motivés, une allégation qu’ils ont tout fait pour dissiper. C’est aussi une conséquence du manque de capacité à consacrer à la gouvernance d’entreprise, ce qui représente une opportunité manquée en termes d’amélioration de la gouvernance des entreprises nationales où les investisseurs étrangers ne sont pas actifs.

– En matière de gouvernance, quels sont, de façon générale, les thèmes auxquels ces investisseurs sont les plus sensibles ?

Generally speaking, some SWFs in the Middle East are only now starting to consider corporate governance in their investment decisions. On the other hand, to the extent that many of them such as Mumtalakat in Bahrain or the Public Investment Fund in Saudi Arabia, are also and primarily bodies with which state ownership responsibilities for the largest domestic state-owned companies are vested, they have been much more active in overseeing the governance of state-owned companies domestically. In this regard, board effectiveness, and notably the presence of non-executive and independent directors and the nomination directors that can effectively represent government interests, has definitely been a priority. On the other hand, topics such as board diversity have not yet been integrated in the thinking of SWFs and indeed other institutional investors. As a result, board diversity in the Gulf remains low, approximately 2% of all listed companies, on par with South Korea and a few other jurisdictions where women representation on boards has been a challenge.

D’une manière générale, certains fonds souverains au Moyen-Orient commencent à considérer la gouvernance d’entreprise dans leurs décisions d’investissement. D’autre part, dans la mesure où beaucoup d’entre eux, comme Mumtalakat à Bahreïn ou le Public Investment Fund en Arabie Saoudite, sont aussi et principalement des organismes auxquels est confiée la gestion des participations d’Etat dans les plus grandes entreprises publiques nationales, ils ont été beaucoup plus actifs dans la supervision de la gouvernance des sociétés d’État à l’échelle nationale. À cet égard, l’efficacité du conseil, et notamment la présence d’administrateurs indépendants et non exécutifs et de directeurs de nomination qui peuvent effectivement représenter les intérêts du gouvernement, a été une priorité. D’un autre côté, des sujets tels que la diversité des conseils d’administration n’ont pas encore été intégrés dans la réflexion des fonds souverains et d’autres investisseurs institutionnels. En conséquence, la diversité des conseils d’administration dans le Golfe reste faible, environ 2% de toutes les sociétés cotées, à égalité avec la Corée du Sud et quelques autres juridictions où la représentation des femmes dans les conseils a été un défi.

– Vous rappelez que les Principes de Santiago (2008) abordent peu le sujet de la gouvernance des sociétés cotées, se focalisant sur la gouvernance des fonds souverains eux-mêmes; vous anticipez, simultanément, un «nouveau rôle» des fonds souverains du Moyen-Orient, qui pourraient devenir plus interventionnistes en termes de gouvernance; pensez-vous que cela se fera plutôt de manière collective, avec de nouveaux «Principes de Santiago» ? ou fond par fond, à l’instar de la démarche de Norges Bank ?

Going forward, it is clear that Middle Eastern sovereign funds and other sovereign investors will become more active as asset owners. There is certainly scope for them to do so, given that they have so far not developed an ownership and voting policies as do major institutional investors in Europe or North America for instance. At the same time, it is doubtful that there will be a regional movement towards a single set of stewardship principles. The securities regulators in the Gulf, where most Middle Eastern sovereigns are based, generally retain most of the regulatory authority and expertise with respect to corporate governance matters. If any stewardship principles are introduced, they would likely be developed by or in conjunction with the capital market authorities for each market. The experience of the CMAs in the region in introducing corporate governance rules over the past 15 years, demonstrates a convergence in regulatory approaches – towards for instance, requiring a third of the board to be independent. However, there has not been a movement to consolidate national standards in the Gulf or indeed anywhere else in the region and there is little reason to believe that this will happen in the sovereign space.

À l’avenir, il est clair que les fonds souverains du Moyen-Orient et d’autres investisseurs souverains deviendront plus actifs en tant qu’actionnaires. Ils ont certainement la possibilité de le faire, car ils n’ont pas encore développé des politiques de détention et de vote comme le font les grands investisseurs institutionnels en Europe ou en Amérique du Nord par exemple. Il est cependant peu vraisemblable que l’ensemble des investisseurs souverains du Moyen-Orient parlera d’une seule voix. Les autorités de réglementation des valeurs mobilières dans le Golfe, où sont basés la plupart des investisseurs souverain du Moyen-Orient, conservent généralement la plus grande partie de l’autorité et de l’expertise en matière de gouvernance d’entreprise. Si de nouveaux principes sont introduits, ils seront probablement élaborés par ou conjointement avec ces autorités pour chaque marché. L’expérience des CMAs de la région dans l’introduction des règles de gouvernance d’entreprise au cours des 15 dernières années démontre une convergence dans les approches réglementaires – par exemple, en exigeant qu’un tiers du conseil soit indépendant. Cependant, il n’y a pas eu de mouvement pour consolider les normes nationales dans le Golfe ou ailleurs dans la région et il y a peu de raisons de croire que cela se produira en ce qui concerne les acteurs souverains.